Investitionen in der italienischen Bankenkrise

Von Pras Jeyanandhan, Senior Analyst, SYZ Asset Management

Die Lage in Italien wurde durch die spezielle Struktur seines Systems zusätzlich verschlimmert. Über die Hälfte des Sektors besteht aus Genossenschaftsbanken und Sparkassen, die stark an die Gemeinden gebunden sind, in denen sie agieren. Die Verbindung zu Kunden, in Kombination mit mangelhaften Standards bei der Kreditvergabe, führte zu einem Anstieg von Krediten schon vor der Finanzkrise.

Die entstandenen Verluste in diesen Portfolios wurden zusätzlich verstärkt durch übermässige Bürokratie und ein schwaches und ineffizientes Justizsystem, das es schwierig machte, Schulden einzutreiben oder die mit diesen Portfolios verbundenen Sicherheiten einzuziehen.

Die Non-performing-loans-Krise erreichte im vergangenen Jahr ihren Höhepunkt, als die Befürchtungen zunahmen, dass die steigenden Verluste zu einer Serie von Bankausfällen führen könnten, darunter auch Monte dei Paschi di Siena (MPS) und eventuell sogar der Bankenriese UniCredit.

Angesichts des sinkenden Vertrauens in den Sektor stieg der Liquiditätsdruck stark an: Die Einleger der schwächsten Banken ergriffen die Flucht, da sie befürchteten, im Fall einer Bankenpleite ihr Geld zu verlieren. Während einige Banken sich in Richtung Bankrott bewegten, stürzten die Aktienpreise auf Tiefststände.

Die richtige Gelegenheit finden

Wir spürten, dass es in dieser Krise eine konträre Anlagegelegenheit gab, konnten jedoch dem Abwärtsrisiko der Banken keine Untergrenze verleihen. Die Anleger konzentrierten sich in erster Linie auf MPS und UniCredit – beide hielten bedeutende Non-performing-loans-Portfolios (NPL) und mussten Kapital aufnehmen. Beide Teams standen unter enormem Druck, Anleger davon zu überzeugen, dass sie das Schicksal ihrer Bank in die richtigen Bahnen lenken konnten.

Am Ende wurde die MPS-Aktie ausgesetzt, während sich die Aktien von UniCredit erholten. Während MPS zu der Zeit potenziell mehr Spielraum nach oben hatte (angesichts seiner sehr angeschlagenen Bewertung), verfügte UniCredit letztlich über den glaubwürdigeren Geschäftsplan und hatte mehr Hebel in der Hand und Vermögenswerte zu veräussern.

Wir vermieden es, direkt in die Banken zu investieren, fanden jedoch zwei sehr interessante Gelegenheiten, um auf die Erholung zu setzen, ohne dieselben Risiken auf uns zu nehmen: Eurocastle und Anima.

NPL-Investitionsmöglichkeit von 300 Milliarden Euro

Unserer Ansicht nach war die italienische NPL-Krise das ideale Jagdrevier für Forderungskäufer und Forderungsverwalter. Der Markt war voll von Verkäufern notleidender NPL-Titel, und der Berg von über 300 Milliarden Euro an NPLs mussten auf die eine oder andere Weise abgewickelt und abgebaut werden.

Eurocastle NIW/EUR Mio.

Eurocastle Marktkapitalisierung vs. Abschlag auf NIW/EUR Mio.

Wir sahen in diesem Bereich zwei Gelegenheiten für Eurocastle. Erstens war die Investition in doBank unserer Meinung nach erheblich unterbewertet. Rund 40 Prozent des NIW von Eurocastle bestand aus seiner Investition in doBank. doBank ist führender Forderungsverwalter für NPLs auf dem Markt und verwaltet rund 80 Milliarden Euro an NPLs im Auftrag von wichtigen Kunden wie UniCredit, Intesa und Fortress.

Der Bestand an NPLs im Wert von über 300 Milliarden Euro muss noch immer geregelt werden, und wir glauben, dass die unabhängigen Verwalter eine zentrale Rolle spielen werden. Als doBank im Juli 2017 an die Börse ging, wurde der Anteil von Eurocastle mit 350 Millionen Euro bewertet, und seitdem sind die Aktien von doBank um weitere 20 Prozent gestiegen. Wir sehen weiterhin langfristiges Potenzial für doBank und haben uns daher direkt an dem Börsengang beteiligt.

Die zweite Gelegenheit für Eurocastle ist eine direkte Investition in italienische NPLs und notleidende Immobilientitel. Der Verwalter von Eurocastle, Fortress, investiert schon seit mehreren Jahren erfolgreich in den italienischen NPL-Markt. Dadurch konnte Fortress eine starke Plattform zur Bewertung, Beschaffung und Verwaltung von NPLs aufbauen, einschliesslich dem Plan, genannt FINO, die NPLs der UniCredit zu reorganisieren. Durch unsere Investition in Eurocastle erreichten wir eine Präsenz in der Erholung des italienischen Bankensystems, jedoch ohne das Risiko einer direkten Investition.

Anima: Spekulation auf MPS ohne das Risiko

Anima ist der führende unabhängige Vermögensverwalter in Italien. Sein Vertrieb erfolgt in erster Linie durch sein Netzwerk an Partnerbanken, einschliesslich MPS und Banco Popolare Milano (BPM). Die Aktie von Anima erlebte einen Ausverkauf aufgrund von Befürchtungen, dass die verwalteten Vermögen, die durch die Netzwerke mit MPS und BPM bezogen wurden, gefährdet seien. Nach sorgfältiger Analyse kamen wir zu dem Schluss, dass der Aktienkurs auf Grundlage des schlimmstmöglichen Szenarios bewertet war.

Wir konnten dieses Szenario jedoch nicht nachvollziehen, selbst für den Fall, dass MPS scheitern und eine Restrukturierung benötigen würde. Da wir eine Untergrenze festlegen konnten, hatten wir weniger Bedenken, in Anima zu investieren, vor allem, da wir in der Stabilisierung der Lage von MPS und BPM einen Hebeleffekt sahen.

Innerhalb von neun Monaten hat sich die Marktstimmung zu Anima gewendet. Anstatt weiterhin das «Worst-Case-Scenario» des Verlusts seiner grössten Vertriebspartner zu befürchten, versucht man nun, das Aufwärtspotenzial einzupreisen, das besteht, falls Anima vollständig in die riesigen Vertriebsnetzwerke von Poste Italiane, BAMI und einer restrukturierten MPS eindringt. Nach der Übernahme von Aletti hat Anima nun ein einzigartiges Vertriebsnetzwerk in Italien mit Zugang zu über 4'500 Filialen in einigen der reichsten Landesteile.

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